事件：順豐發布2020年一季報，2020Q1順豐實現營業總收入335.41億元，同比增長39.59%；歸母凈利潤9.07億元，同比減少28.16%；扣非凈利潤8.32億元，同比減少0.48%。

點評：

1.快遞業務持續擴張，營收增長強勁

①營收增長強勁，市占率大幅提升：2020Q1順豐業務量17.2億票，同比增長76.23%，大幅領先行業增速(3.25%)，拉動營收同比增長30.68%至334.23億元；市占率大幅提升至13.72%，同比增加5.64pcts，創歷史新高，主要是因為：1)特惠專配業務持續發力；2)疫情期間公司仍保持正常運營，且承擔防疫用品航空貨運任務。但隨著通達系全面復工，順豐市占率或將回歸常態化(2020年3月市占率11.35%，環比回落5.83pcts)。

②業務結構變化拖累單票收入：2020Q1單票收入18.58元/件，同比減少21.89%，主要系特惠專配業務量增加所致。隨著相對低價的特惠件和快運件業務量的增加，公司單票收入或將繼續承壓。

③新業務發展迅猛，產能仍需繼續提升。Q1公司營業成本281.74億元，同比增長42.99%，高于營收增速。公司毛利率16%，同比下滑2pcts，主要是因為特惠專配和快運業務量的迅猛增長，公司投入大量運力和人力臨時資源，加之疫情期間人力和運輸成本更高所致。展望2020年，隨著公司優化臨時資源和自有資源的比例，以及規模效應的逐步顯現，公司毛利率有望環比提升。

④費用管控良好，扣非凈利潤基本持平。順豐三費35.8億元，費用率10.67%，同比減少1.19pcts，其中，財務費用同比增長32.9%，主要系債務性融資利息支出增加所致。公司扣非凈利潤8.32億元，同比減少0.48%，低于毛利潤增速24.14%，主要系公司未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損增加所致；扣非凈利潤率2.48%，同比減少1.27pcts。

2.經營效率提升，盈利能力環比改善

從全年來看，快遞行業具有明顯的周期性，一般一季度為淡季，業務量最少，四季度為旺季，業務量最多。2020Q1順豐業務量較2019Q4環比增長8.18%，超過旺季，但營業成本環比減少3.15%，毛利潤環比增長23.88%，毛利率環比增加3.04pcts至16%，扣非凈利潤率環比增加0.4pcts至2.48%，主要是因為：1)公司經營效率提升；2)疫情期間政策減免成本費用(高速公路免征通行費、社保費減免)。

3.航空貨運市場量價齊升，有望增厚業績

疫情減少了人的流動和出行，但貨物流通的需求不減，2月全國最大的航空貨運樞紐上海機場其貨郵吞吐量仍保持正增長。同時，客運航班量大幅下滑造就了歷史級的供給缺口，當前我國國內、國際航空貨運運力下降均超40%。在航空運力極度稀缺的背景下，航空貨運市場階段性由買方市場轉變為賣方市場，擁有59架全貨機的順豐將從中受益。本次供給階段出清行情配合費用減免政策，嘉誠國際物流 ，全貨機企業貨運量、運價提升的同時單位成本也受益于政策和規模效應持續下降，長宇物流 ，呈現較大的利潤彈性。悲觀、中性、樂觀預期下，2020年順豐航空貨運帶來的歸母凈利潤增幅分別為5.36pcts、6.77pcts、10.75pcts。(詳情請參考《歷史級的出清，量價齊升的機會——航空貨運市場漲價，圓通順豐受益幾何》20200420)

投資建議：預計公司2020-2022年營業收入分別為1354.00、1562.23、1769.82億元，歸母凈利潤分別為60.15、70.60、78.76億元，對應PE為33.17倍、28.26倍、25.33倍。維持“推薦”評級

風險提示：宏觀增速放緩、中高端競爭加劇、業務量增長過快導致爆倉